Algoma Steel: Abgesehen von Makros kann man auf dieser Ebene nicht ignoriert werden (NASDAQ:ASTL)

May 23, 2023

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Algoma Steel (NASDAQ:ASTL) ist ein vollständig integrierter Stahlproduzent von warm- und kaltgewalzten Stahlprodukten, einschließlich gewickelter Bleche und Platten. Es verfügt derzeit über eine Rohstahlproduktionskapazität von 2,8 Mio. t, zuzüglich 0,9 Mio. t aus einem stillgelegten Hochofen. Die Automobil- und Fertigungsindustrie machen zusammen 65–70 % des Umsatzes aus. 63 % der Einnahmen stammen aus den USA und 65 % der Kosten werden in USD anfallen.

Umsatzaufschlüsselung (10.000 des Unternehmens)

Stahlblech (85 % Volumen): Große Auswahl an Breiten, Stärken und Qualitäten, entweder unbearbeitet oder mit Mehrwertverarbeitung wie Anlasswalzen, kaltgewalzt sowohl vollhart als auch geglüht, warmgewalzte, gebeizte und geölte Produkte, Bodenplatten usw abgelängte Produkte. Hauptendverbraucher sind Automobil- und Strukturprodukthersteller sowie die Leichtfertigungs- und Transportindustrie. Mehrwertanwendungen repräsentieren c. 45 % des gesamten Stahlvolumens.

Plattenstahl (350-400Kt – 15 % Volumen): Kohlenstoff-Mangan-Sorten mit hoher Festigkeit und niedriger Legierung, die gewalzt, warmgewalzt und wärmebehandelt hergestellt werden. Hauptendverbraucher sind die verarbeitende Industrie, die Plattenprodukte beim Bau oder der Herstellung von Triebwagen, Gebäuden, Brücken, Off-Highway-Geräten, Lagertanks, Schiffen, gepanzerten Produkten für das Militär, Pipelines und Windkraftanlagen verwendet.

Umsatzaufschlüsselung nach Branche (10.000 des Unternehmens)

Der größte Inputkostenfaktor bei den Stahlherstellungspreisen ist Eisenerz, das ASTL im Rahmen von Lieferverträgen mit Cliffs und US Steel kauft. Der Eisenerzbedarf von ASTL liegt bei ca. 3,5 Mio. Tonnen. Der Cliffs-Eisenerzvertrag wurde erstmals im Jahr 2002 ausgehandelt und mehrfach geändert und verlängert. Der aktuelle Vertrag (13. Mai) sieht die Lieferung von Eisenerz bis zum Jahr 2024 vor. Im Jahr 2020 sicherte sich ASTL einen zusätzlichen langfristigen Eisenerzvertrag mit US Steel, der ebenfalls im Jahr 2024 fällig ist. ASTL wird die Verträge nach 2024 neu verhandeln, da die Ergänzung hinzukommt des EAF-Ofens reduziert den Eisenerzbedarf.

ASTL liegt in der Nähe wichtiger Stahlverbrauchsregionen der USA (Mittlerer und Nordwestkanada, Süd-Ontario), wobei 70 % der Kunden in einem Umkreis von 500 Meilen ansässig sind. Der Zugang zu gut ausgebauten Bahnverbindungen und mehreren Transportmitteln unterstützt wettbewerbsfähige Tarife und schützt das Unternehmen vor der Konkurrenz. Nach der Beschränkung stellte ASTL die Eigentumskontrolle über den Hafen von Algoma wieder her, um wichtige eingehende Rohstoffe zu erhalten und den ausgehenden Versand fertiger Waren zu erleichtern. Die Hafenfakultät ermöglicht den Zugang zu kostengünstigen Wassertransporten über die Großen Seen.

Karte der Stahlanlagen (Präsentation des Unternehmens)

Das neue EAF-Projekt wird die Kapazität für fertigen Stahl um 0,7 Mio. t erhöhen und so die Stahlproduktionskapazität an die Walzkapazität anpassen. Der neue Ofen wird den Einsatz von Kohle überflüssig machen, die Abhängigkeit von flüchtigem Eisenerz verringern, die Betriebsflexibilität erhöhen, die Fixkosten senken und den Investitionsbedarf senken. ASTL generiert die Hälfte des Schrottbedarfs intern und der Rest wird von Dritten eingekauft, hauptsächlich aus regionalen Quellen, bei denen das Unternehmen einen Preisvorteil hat.

Die nordamerikanischen Stahlpreise hängen weitgehend vom globalen Angebot und der globalen Nachfrage, der Höhe der Stahlimporte nach Nordamerika, den wirtschaftlichen Bedingungen, den weltweiten Überkapazitäten in der Stahlproduktion und den Rohstoffkosten ab. Die weltweite Stahlproduktion betrug ca. 1.951 Mio. Tonnen im Jahr 2021, wobei China 53 % ausmacht.

Weltweite Stahlproduktion (WorldSteel)

ASTL konkurriert mit zahlreichen ausländischen und inländischen Stahlproduzenten auf der Grundlage des Lieferpreises der Fertigprodukte. EAF-Hersteller benötigen in der Regel geringere Investitionskosten für den Bau und die Wartung von Anlagen und haben in der Regel niedrigere Gesamtbeschäftigungskosten. Diese Vorteile könnten jedoch wegfallen, wenn die Schrottpreise hoch sind.

Die Frachtkosten machen es für weit entfernte Stahlproduzenten oft unwirtschaftlich, im Wettbewerb zu bestehen, aber eine Kombination aus niedrigeren Arbeits-, Rohstoff- und Energiekosten könnte entfernte Produzenten wettbewerbsfähig machen. Auch staatliche Subventionen (z. B. China) könnten die Konkurrenz durch entfernte Akteure verstärken.

ASTL ist der einzige integrierte Stahlproduzent in Nordamerika, der eine DSPC-Warmbandstraße betreibt, die integriertes Stranggießen mit Warmwalzen direkt in das Coil verbindet. Die DSPC-Linie gehört zu den neuesten Dünnbrammenstranggießanlagen in Nordamerika. Das Management ist davon überzeugt, dass dieser Prozess Kostenvorteile gegenüber dem traditionellen integrierten Warmwalz-Herstellungsprozess bietet. Die aktuelle jährliche Produktionskapazität des DSPC beträgt 2,3 Mio. Tonnen.

ASTL ist außerdem der einzige Hersteller von diskreten Blechen in Kanada mit einer aktuellen Kapazität von 350–400.000 Tonnen und einem Potenzial, die Kapazität nach Abschluss des Blechmodernisierungsprogramms auf 0,6 Mio. Tonnen zu erhöhen, um Engpässe zu beseitigen und die Produktion weiter zu automatisieren.

Hochofen Nr. 6 mit einer aktuellen Kapazität von 900.000 Tonnen flüssigem Eisen bietet ASTL die Flexibilität, künftige Neuleitungen für Hochofen Nr. 7 zu verwalten und auf Engpässe bei der Verfügbarkeit von erstklassigem Schrott zu reagieren, sobald die EAF-Umwandlung abgeschlossen ist. Nach Angaben des Managements kann der Hochofen Nr. 6 in sechs Monaten für geschätzte Kosten von 60 Mio. CAD wieder in Betrieb genommen werden.

Das Unternehmen spielt eine entscheidende Rolle für die lokale Wirtschaft, da es 40 % von Salt Set repräsentiert. Maries BIP beschäftigt direkt oder indirekt 70 % der Bevölkerung von Algoma. Darüber hinaus wird erwartet, dass die Modernisierung des Plattenherstellungsprozesses Kanadas Abhängigkeit von Tempoimporten erheblich verringern und sich positiv auf die Handelsbilanz des Landes bei Plattenprodukten auswirken wird. Diese Position ermöglicht es dem Unternehmen, Unterstützung von der Bundes- und Landesregierung zu erhalten, beispielsweise zinsgünstige Darlehen und Zuschüsse. Ein Teil der strategischen Beziehung ermöglichte es dem Unternehmen, seine Pensionsverpflichtungen umzustrukturieren und die Beiträge (Barfinanzierung neben der aktuellen Dienstfinanzierung) auf 31 Mio. CAD pro Jahr zu begrenzen. Im März 21 erlangte ASTL einen solvabilitätsfinanzierten Status, wodurch die Rentenbeiträge erheblich gesenkt wurden.

Insgesamt senkt die strategische Position von ASTL die Kosten für den Transport eingehender Rohstoffe sowie die Kosten für den Versand fertiger Produkte auf dem Seeweg. Grate Lake bietet Zugang zu kostengünstigeren Transportmitteln, da 70 % der Kunden in einem Umkreis von 500 Meilen ansässig sind.

EAF-Projekt: Am 21. November genehmigte der ASTL-Vorstand Algoma den Bau von zwei neuen EAFs, um die bestehenden Hochofen-Stahlproduktionsbetriebe zu ersetzen. Die EAF-Anlage wird neben der aktuellen Stahlwerkstatt gebaut und nutzt vorhandene nachgelagerte Geräte und Einrichtungen. Das Projekt wird 704 Millionen US-Dollar kosten, wovon 163 Millionen US-Dollar bereits ausgegeben wurden (22. September). Dem Budget zufolge wird der verbleibende Betrag zu 8 %, 60 % und 32 % in den Geschäftsjahren 22, 23 und 24 zugewiesen. Der Bau soll bis 2024 abgeschlossen sein. Der Deal wird teilweise durch ein Darlehen der Bundesregierung in Höhe von 420 Mio. Kanadischen Dollar finanziert. Die 220 CAD werden von der kanadischen Infrastructure Bank (CIB) zu kommerziellen Konditionen (niedrige Zinsen) bereitgestellt und die restlichen 200 Mio. CAD werden vom kanadischen Strategic Innovation Fund (SIF) bereitgestellt. Die jährlichen Rückzahlungen beginnen, sobald das endgültige Projekt abgeschlossen ist und Algoma Zugriff darauf hat Netzstrom, der die volle Produktion unterstützt.

EAF-Projektentwicklungsphasen (Präsentation des Unternehmens)

Übernahmeangebot: Am 22. Juni genehmigte der Vorstand ein Übernahmeangebot im Rahmen einer modifizierten niederländischen Aktion zum Kauf seiner Stammaktien und einem Gesamtwert des Aktienrückkaufs von 400 Mio. US-Dollar. Aktionäre, die sich für eine Teilnahme entschieden hatten, konnten den Preis individuell in einer Spanne von mindestens 8,75 USD und höchstens 10,25 USD pro Aktie wählen. Das Angebot wurde abgeschlossen und 41 Millionen Aktien zu einem gewichteten Durchschnitt von 9,11 CAD (7,33 USD) pro Aktie zur Annullierung gekauft (28 % der ausstehenden Aktien). Der Aktienrückkauf milderte den Verwässerungseffekt der ausstehenden Optionen und reduzierte die verwässerte Zahl auf 103,8 Millionen. Das Unternehmen finanzierte den Kauf aus seinem Barguthaben.

China: Ein erheblicher Ausbau der weltweiten Stahlkapazitäten, insbesondere in China, könnte zu einer Überversorgung des Marktes führen und Druck auf die Stahlpreise ausüben. Darüber hinaus könnte eine deutliche Verlangsamung des chinesischen Binnenwachstums dazu führen, dass überschüssiger Stahl auf die Weltmärkte exportiert wird. Historisch gesehen waren Stahlproduzenten in Kanada und den USA von der Verlangsamung der ausländischen Produktion zu Grenzkosten aufgrund politischer und wirtschaftlicher Maßnahmen betroffen. China ist hier der Joker. Das Land steht kurz vor einem Immobiliencrash, der weltweit Schockwellen auslösen könnte. Auf jeden Fall eine Situation, die genau beobachtet werden muss.

Zyklizität: Es ist schließlich eine zyklische Branche. Es ist nicht das erste Mal, dass ich so niedrige Kennzahlen in der Stahlindustrie sehe, daher bin ich darüber nicht besonders begeistert. Stahlunternehmen haben in einer sehr günstigen Zeit offensichtlich zu viel verdient, angetrieben durch erhebliche Rückenwinde wie den boomenden Immobilienmarkt in Verbindung mit hohen Energiepreisen, Herausforderungen in der Lieferkette und Lieferengpässen.

Energiekosten: ASTL verfügt über einen Vorteil bei der Strombeschaffung durch eine kostengünstige Stromerzeugungsanlage vor Ort, die Strom aus Hochöfen und Koks anstelle von Gasen erzeugt. Die Kraft-Wärme-Kopplungsanlage deckt durchschnittlich 49 % des Strombedarfs zu günstigen Preisen, wodurch die Abhängigkeit vom Stromnetz Ontarios verringert wird. Das Unternehmen deckt den gesamten verbleibenden Strombedarf mit Erdgas von unabhängigen Lieferanten zu Marktpreisen und nutzt gelegentlich Sicherungsgeschäfte. Zum Ende des Geschäftsjahres sind keine Absicherungen vorhanden, was ein ziemlich riskanter Ansatz ist …

Erdgaspreise in Kanada (Economic Dashboard – Regierung von Alberta)

Vertragliche Verpflichtungen: Einkaufsverpflichtungen machen 72 % der gesamten vertraglichen Verpflichtungen aus und bestehen aus Verträgen zum Kauf von Rohstoffen. Das Unternehmen schließt solche Verträge fortlaufend ab, um faktorierbare Preise und Lieferkonsistenz sicherzustellen. 58 % dieser Verträge haben eine Laufzeit von weniger als einem Jahr, 24 % bzw. 17 % im zweiten bzw. dritten Jahr.

Aktionäre: Nach der Umstrukturierung bleiben Fremdkapitalfonds wie Contrarian, Bain Capital und Loan Star im Unternehmen investiert. Es ist zu beachten, dass es sich hierbei nicht um aktionärsfreundliche Fonds handelt und diese genau überwacht werden sollten. Allerdings sehen wir auch einige Value-Investoren, die Aktien halten.

CEO-Wechsel: M.McQuare, der frühere CEO, ging in den Ruhestand und wurde durch M.Garcia ersetzt. M. Garcia wurde am 22. Juni zum CEO ernannt und verfügt über Erfahrung in verschiedenen Führungspositionen in Unternehmen wie Alcoa, Gerdau Ameristeel, Evraz und Domtar. R.Marwah (CFO) kam 2008 als FPA-Analyst zu OpCO und wurde 2014 CFO.

Es ist immer schwierig, zyklische Werte zu bewerten, während der EAF-Übergang unsere Bewertungsübung noch komplexer macht. Wir sollten uns relativ sicher fühlen, dass ASTL in einem normalen Jahr ca. 2,0–2,2 Mio. Tonnen (Auslastung bei 80 %). Ich mache mir keine Sorgen um das nächste Jahr oder so, aber im Durchschnitt dürfte das der Umsatztreiber sein. Die erste Herausforderung besteht darin, das EBITDA zu ermitteln, das das Unternehmen auf normalisierter Basis erwirtschaften kann. In den letzten vier Quartalen sank der ASTL von 827 Mio. CAD pro Tonne (3. Quartal 2022) auf 191 Mio. CAD pro Tonne (2. Quartal 23). Es sollte offensichtlich sein, dass das Unternehmen aufgrund der hohen Stahlpreise zu viel verdiente.

Vierteljährliche Stahllieferungen (10.000 des Unternehmens)

Algoma ist der einzige integrierte Stahlproduzent in Nordamerika mit einem 2,3 Mio. Tonnen großen Direct Strip Production Complex (DSPC), der neuesten Brammengießanlage mit direkter Warmwalzfunktion. Nach Angaben des Managements bot diese Position einen Kostenvorteil von 30 bis 40 kanadischen Dollar pro Tonne.

Basierend auf verschiedenen Berichten und Vergleichsanalysen komme ich zu dem Schluss, dass ein EBITDA pro Tonne von 100–110 Mio. CAD eher konservativ sein sollte. Unter Berücksichtigung der Kostenvorteile des DSPC sollte Algoma künftig in der Lage sein, ein EBITDA von 120 bis 130 Mio. CAD pro Tonne zu erwirtschaften. Nennen wir es daher 230–250 Mio. CAD normalisiertes EBITDA. Wir berechnen das EBITDA nicht auf Basis der Marge, aber es ist erwähnenswert, dass die globale Stahlindustrie über einen Zeitraum von zehn Jahren ein durchschnittliches EBITDA von 8–10 % aufweist. Ich bin sehr daran interessiert, Ihre Meinung zu hören, da dies wahrscheinlich der wichtigste Teil der Arbeit ist.

Stahlpreise (Präsentation des Unternehmens)

Das Interesse ist zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht erheblich, wir sollten jedoch angesichts der EAF-Projektfinanzierung mit einem Anstieg rechnen. Angesichts der staatlichen Beteiligung dürften die Schuldenkosten niedrig sein. Nennen wir sie daher 3–4 % (vorherige Staatsdarlehen bei 2,5 %) bei insgesamt 500–600 Mio. Kanadischen Dollar. Das ergibt Zinskosten in Höhe von 15–25 Mio. kanadischen Dollar in 2–3 Jahren. Ein Steuersatz von 24 % sollte ausreichen. Die aktuellen Zinskosten scheinen erheblich zu sein, sind jedoch hauptsächlich auf einige PIK-Zinsen und zwei TL-Fazilitäten nach der Umstrukturierung zu L+8,5 % bzw. L+5 % (vollständig zurückgezahlt) zurückzuführen.

Da EAF weniger kapitalintensiv ist, sollte ASTL in Zukunft geringere Wartungsinvestitionen haben. Um jedoch vorsichtig zu sein, gehen wir von einem Wert von 100 Mio. CAD aus. Zu guter Letzt hat ASTL c. 15–20 Mio. CAD Baraufwand für die Rente. Allerdings sollte ASTL einen normalisierten FCF von 100–120 Mio. CAD generieren. Konservative Annahmen könnten zwar das Case-Flow-Potenzial unterschätzen, lassen sich aber gerne positiv überraschen. Es sei daran erinnert, dass Stahlunternehmen in einem Abschwung Bargeld verbrennen könnten.

„Der zugrunde liegende Auftragsbestand, gestützt durch einen erheblichen Teil der Vertragsverkäufe, wird dafür sorgen, dass die Nachfrage nach unseren Produkten unseren Erwartungen entspricht, einschließlich Verkäufen an die Automobil-, Bau-, Öl- und Gasindustrie sowie andere stahlintensive Industrien.“

„Die veröffentlichte Terminkurve für warmgewalzte Coils zeigt derzeit, dass die Preise von jetzt an bis zum nächsten Sommer leicht steigen, wenn auch auf einem Niveau, das deutlich unter dem liegt, was wir in den letzten Quartalen erreicht haben“ – 2Q23 Earnings Call

Umstrukturierungen, ein ungünstiger Markt, eine minimale Abdeckung auf der Verkäuferseite und der Übergang zum EAF haben definitiv eine interessante Dynamik geschaffen, die sich in Druck auf den Aktienkurs niedergeschlagen hat. Ich denke, die Falle besteht hier darin, das Unternehmen angesichts des umfangreichen Investitionsprogramms, das vor uns liegt, als Netto-Cash-Unternehmen zu betrachten. Auf diesem Niveau (6,1 USD pro Aktie) sollte ASTL einem geduldigen Anleger ein Aufwärtspotenzial von mindestens 50–60 % bieten, was nicht unerheblich ist, aber mit einigen Risiken verbunden ist. Niedrige Produktionskosten, die strategische Lage und die Bedeutung für die lokale Wirtschaft mindern einige dieser Risiken.

„Wenn wir die betrieblichen Auswirkungen im Quartal berücksichtigen, nämlich das Plattenwalzwerk, den Ausfall von Förderbändern und DSPC-Arbeitsprobleme, gehen wir davon aus, dass das EBITDA um 130 Millionen US-Dollar sinkt“ – 2Q23 Earnings Call

Anmerkung des Herausgebers: Dieser Artikel wurde im Rahmen des Wettbewerbs „Top 2023 Pick“ von Seeking Alpha eingereicht, der bis zum 25. Dezember läuft. Dieser Wettbewerb steht allen Benutzern und Mitwirkenden offen; Klicken Sie hier, um mehr zu erfahren und reichen Sie Ihren Artikel noch heute ein!

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Offenlegung des Analysten: Ich/wir habe(n) keine Aktien-, Options- oder ähnliche Derivateposition in einem der genannten Unternehmen, kann(n) jedoch im Laufe des nächsten Jahres durch den Kauf der Aktie oder den Kauf von Call-Optionen oder ähnlichen Derivaten in ASTL eine vorteilhafte Long-Position eingehen 72 Stunden. Ich habe diesen Artikel selbst geschrieben und er drückt meine eigene Meinung aus. Ich erhalte dafür keine Vergütung (außer von Seeking Alpha). Ich stehe in keiner Geschäftsbeziehung mit einem Unternehmen, dessen Aktien in diesem Artikel erwähnt werden. HAFTUNGSAUSSCHLUSS Diese Veröffentlichung dient nur zu Informationszwecken und darf nicht als Angebot oder Aufforderung zur Zeichnung, zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder als Einladung, Anreiz oder Vermittlung zum Verkauf, zur Zeichnung oder zum Kauf von Wertpapieren oder zum Engagement ausgelegt werden bei jeder anderen Transaktion. Diese Veröffentlichung ist eine kurze Zusammenfassung und erhebt nicht den Anspruch, alle verfügbaren Informationen zu den behandelten Themen zu enthalten. Alle Meinungen, Prognosen, Prognosen oder Schätzungen in diesem Bericht stammen ausschließlich vom Autor, der mit einem hohen Maß an Sachkenntnis gehandelt hat. Sie spiegeln lediglich die aktuellen Ansichten des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Berichts wider und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen stammen aus verschiedenen öffentlich zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, wurden jedoch vom Autor nicht unabhängig überprüft.

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